El “final del principio” de la guerra contra la inflación

Bloomberg Opinión — El principio del final

Winston Churchill tiene una frase para cualquier ocasión. Después de que las tropas alemanas fueran derrotadas en una batalla crucial en El Alamein en 1942, dijo que ese no era “el final, ni siquiera el principio del final, sino, posiblemente, el final del principio”. Esa es probablemente una evaluación justa del estado de la guerra de Occidente contra la inflación después de una semana que pareció marcar un punto de inflexión. La guerra y la matanza se prolongaron durante 30 meses después de El Alamein antes de que Hitler fuera derrotado, pero con los Aliados como vencedores cada vez más probables; y aunque lo que está en juego no es tan alto esta vez, es justo esperar algo similar para la economía global de hoy.

Este comentario de Bespoke Investment LLC resume el estado de ánimo al final de la semana:

“Después de que el sólido informe sobre empleo (en EE.UU.) del pasado viernes reavivara los temores de un sobrecalentamiento de la economía, los mercados estaban nerviosos de cara a una semana cargada de datos sobre la inflación. No ocurre tan a menudo, pero los alcistas han dado con la superfecta de la inflación. Comenzó con la publicación el lunes de la Encuesta de Expectativas de los Consumidores de julio, que mostró un descenso continuado de las expectativas de inflación. El miércoles se publicó el informe del IPC de julio, que, para variar, fue más bajo de lo esperado. Al IPC más débil de lo esperado le siguió el jueves un IPP más débil y el viernes un informe sobre los precios de las importaciones más débil de lo esperado. Después de meses en los que parecía que todos los informes de inflación llegaban calientes, los datos de esta semana sobre los precios fueron fríos, fríos, fríos y fríos. Se ha roto la ola de calor”.

Este es un resumen bastante justo. En concreto, el índice general del IPC de EE.UU. de julio no varió con respecto a junio, lo que significa que la inflación intermensual se ha reducido realmente a cero. Se trata de un hecho veraz y significativo que puede verse claramente a través de la niebla política de recriminaciones sobre si es cierto (lo es) y si es una forma sensata de decir que el problema ha terminado (en absoluto lo es).

La respuesta de los mercados bursátiles también sugirió que por fin se había llegado al final del inicio del mercado bajista que comenzó en EE.UU. a principios de este año. Con algunos tambaleos, el repunte de las acciones se ha prolongado durante cuatro semanas consecutivas, y se ha recuperado más de la mitad de la caída del S&P 500. Algunos analistas técnicos sugieren que el S&P 500 todavía tiene que superar su media móvil de 200 días, que está cerca, mientras que muchos están ya preparados para declarar que se trata de un nuevo mercado alcista en toda regla. Los mercados a menudo se equivocan y crean oportunidades para obtener beneficios, por supuesto. Pero este grado de confianza e impulso exige al menos cierto respeto. Interponerse en su camino corre peligro.

¿Cuál es la mejor manera de cuantificar hasta dónde ha llegado la inflación y los problemas que se avecinan? Creo que vale la pena volver a los Indicadores de Inflación que publicamos semanalmente durante la mayor parte del año pasado. El objetivo era tratar de decir si el paradigma de baja inflación que había persistido desde la crisis financiera global de 2007-09 se había roto por fin. La idea era decidir una lista de indicadores de diferentes aspectos de la inflación, y darles una puntuación Z, que medía cuántas desviaciones estándar estaban por encima o por debajo de su media de los 10 años anteriores. Para cada indicador, cuantas más desviaciones estándar por encima de lo normal, más azul oscuro aparecerían en nuestro mapa de calor.

Este gráfico, elaborado por Elaine He, muestra la evolución de los indicadores mes a mes hasta 2021. A principios de año, todo parecía estar en línea con la tendencia establecida. A finales de año, gran parte del mapa se había vuelto azul. Así es como la presión inflacionaria se fue afianzando en el transcurso de 2021, mientras los bancos centrales seguían cebando la bomba:

Con la excepción de los futuros de la madera y los precios de los alquileres de coches, que resultaron ser realmente transitorios y se habían calmado a finales de año, era evidente que la presión inflacionaria se estaba afianzando. Por ello, dejamos de hacer actualizaciones semanales. Los indicadores habían hecho su trabajo.

Ahora que la inflación parece haber alcanzado un punto de inflexión, es interesante observar lo que nos dicen ahora los indicadores, por lo que Elaine tuvo la amabilidad de volver a publicar el gráfico. Ayuda a arrojar luz. Este es el aspecto del mapa de calor cuando lo publicamos por última vez en diciembre:

Y este es el aspecto que tendría ahora:

La cantidad de azul ha aumentado ligeramente, pero eso se debe en gran medida a que los pronosticadores económicos encuestados por Bloomberg están más nerviosos por la inflación. Estas cifras no cambian a menudo y no son tan útiles como esperaba. Más allá de eso, las medidas económicas de la inflación aparecen casi exactamente igual que hace ocho meses, muy por encima de la norma para la época posterior a la crisis. Las principales diferencias son las siguientes:

• Los precios de las materias primas. Muestran una presión significativamente menor de la que tenían.
• El sentimiento de los consumidores y de las empresas: Después de haber demostrado ser grandes indicadores el año pasado, las encuestas que cubrimos sugieren que el pico de preocupación por la inflación ya ha quedado atrás, a pesar de la intensa cobertura informativa que se está produciendo.
• Salarios. Sin ser extremos, ahora muestran una presión significativamente mayor: todas las medidas que seguimos están por encima de su media a largo plazo.

También hay un importante efecto de composición dentro de los cinco componentes de la inflación que elegí seguir. Hay cientos de componentes en el índice completo, pero pensé que estos podrían ser especialmente sensibles. La inflación del alojamiento está ahora cuatro desviaciones estándar por encima de la norma de la última década. Como representa un tercio del índice y tiende a aparecer con retraso, esto es un mal presagio para que la inflación general descienda rápidamente al 2%. Mientras tanto, el costo de los servicios recreativos también está aumentando dos desviaciones estándar por encima de la media, a medida que la economía se reabre. Los precios que se dispararon debido a efectos transitorios, como el alquiler de coches, han vuelto a la normalidad, mientras que las matrículas universitarias y los costos de los medicamentos, ambos políticamente sensibles, se han mantenido bajo control.

¿Dónde nos deja esto? El giro de los indicadores de sentimiento y el descenso de los precios de las materias primas son señales positivas. Los salarios, más calientes que en cualquier momento de 2021, son la gran preocupación restante. Salvo que un nuevo choque geopolítico haga subir de nuevo los precios de las materias primas (lo que podría suceder fácilmente, pero no lo discutamos ahora), las preocupaciones restantes son los precios de la vivienda y los alquileres (que ahora se inflan mucho más rápido que antes, y que tardan en cambiar) y la inflación salarial.

Así que este ejercicio justifica un brote de felicidad en el mercado. Pero la magnitud del repunte parece exagerada, debido a la cuestión crítica de cuánto tiempo tardará en bajar la inflación. Está bien que el pico ya esté (probablemente) detrás; pero la Fed quiere hacernos creer que no desistirá de las altas de interés hasta que su objetivo del 2% de inflación subyacente esté a la vista. Eso no será fácil.

No es el fin ni el principio del fin, pues. Pero sí el final del principio. Ahora a ver si se consigue la victoria más rápidamente que después de El Alamein.

¿Aterrizaje suave?

Volviendo al optimismo, los datos de la semana pasada sugieren que un “aterrizaje suave”, en el que la inflación baja sin una recesión importante, parece al menos posible ahora. Las sólidas cifras de empleo hacen pensar que los rumores de recesión han sido prematuros.

También sigue siendo cierto que los cambios en la economía se están produciendo en una dirección más igualitaria. Como señalé la semana pasada, los salarios están creciendo más rápido para los peor pagados. Los datos de la Universidad de Michigan del viernes mostraron además que son ellos los que más ganan en optimismo sobre la inflación. Chun Yao, de Barclays PLC, resumió los resultados de Michigan de la siguiente manera:

“El comunicado de prensa señala que la mejora de las expectativas de los consumidores se produce “sobre todo entre los consumidores de ingresos bajos y medios, para los que la inflación es especialmente importante”. En particular, el índice de las expectativas de los consumidores sobre los precios de la gasolina a corto plazo disminuyó sustancialmente, hasta 10,3, desde 21,0 en julio y 41,2 en junio, lo que sugiere que la caída de los precios de la gasolina puede desempeñar un papel importante en la mejora del sentimiento de los consumidores. Las condiciones de compra de bienes duraderos, incluidos los vehículos de motor, se deterioraron en agosto tras la mejora de julio, ya que “los consumidores de ingresos altos registraron grandes descensos tanto en su economía personal actual como en las condiciones de compra de bienes duraderos”.

El impacto de los precios del petróleo es exagerado, por supuesto. Representan menos del 10% de todo el índice. Pero los precios de la gasolina son singularmente visibles (se pueden ver en grandes números en las señales al lado de la carretera), e influyen en las expectativas en ambas direcciones. El espantoso aumento de los precios de los surtidores a principios de año puede haber provocado una preocupación exagerada por la inflación en general; la fuerte caída de los precios de la gasolina puede estar provocando ahora más alivio del que debería. Pero como las expectativas importan, parece que los propios precios del petróleo importan.

Después de una recuperación posterior a la crisis en la que los peor pagados se quedaron atrás, una desaceleración económica que les permita ponerse al día en cierta medida podría parecer mucho más un “aterrizaje suave”.

Si hay un indicio preocupante para la economía, es el de los inventarios. Ahora son muy elevados. Eso implica que los precios podrían tener que bajar (porque la oferta es demasiado grande para la demanda). También implica que la producción bajará, lo que significa un menor crecimiento económico.

Cuando las empresas se sienten así, da esperanzas sobre la inflación. También sugiere que muchas cosas todavía tienen que ir bien si la economía quiere evitar una recesión.

Crédito a quien lo merece

Un perro que no ha ladrado durante los mercados bajistas de acciones y bonos de este año: el mercado de crédito. Esto es importante, ya que es el crédito el que tiende a actuar como regulador de todos los demás. Si los inversores de crédito quieren endurecer las condiciones, entonces hay un problema. Pero la deuda corporativa con grado de inversión no ha hecho más que ajustarse a los mayores rendimientos de los bonos del Tesoro: los diferenciales no son más amplios de lo que eran a principios de año, y siguen siendo mucho más bajos de lo que fueron durante la mayor parte de la última década:

El crédito de alto rendimiento también se ha recuperado, tras una desagradable venta. Se trata de una clase de activos que, naturalmente, podría sufrir una subida de las tasas, pero todavía no se ha producido:

Al igual que en el caso de las acciones, el repunte se debe a un gran optimismo macroeconómico. Este resumen de BofA es útil. Dice que hay tres factores en juego:

• En primer lugar, el informe de empleo de la semana pasada ha hecho mella en la teoría de la recesión. En pocas palabras, esta economía no contrata medio millón de nuevos trabajadores en una recesión.
• En segundo lugar, el informe del IPC del miércoles ofreció la primera prueba tangible de que el pico de inflación puede estar ocurriendo. Hemos estado enfatizando constantemente la debilidad de las materias primas como un indicador principal de esto, pero la impresión del IPC ofrece un punto de datos duros para apoyar esto.
• En tercer lugar, las condiciones crediticias han mejorado rápidamente gracias al importante repunte de los mercados desde julio.

Si el peligroso descenso de la montaña inflacionaria continúa con éxito, el mercado crediticio seguirá validando la recuperación de otros activos de riesgo. Pero no haría falta mucha dificultad para que el mercado de crédito se sacudiera algunos de los supuestos positivos de hoy. Estos datos son alentadores, pero es demasiado pronto para dar el visto bueno.

-Con ayuda de Isabelle Lee

Consejos de supervivencia

Los últimos días han estado marcados por la terrible noticia del atentado contra Salman Rushdie. El incidente es como un paso atrás en el tiempo. Allá por 1989, durante mi breve etapa como reportero en prácticas en la costa sur inglesa, me tocó escribir un reportaje sobre cómo Los versos satánicos era el libro más popular del año en las bibliotecas públicas de la ciudad, mientras la comunidad islámica local instaba al ayuntamiento a no dejar que nadie lo viera. Es difícil exagerar hasta qué punto Rushdie, su novela y la sentencia de muerte del ayatolá Jomeini dominaron la política y la sociedad de aquella época.

Más de tres décadas después, con Rushdie ya reincorporado a la vida pública, un joven que ni siquiera había nacido entonces ha intentado cumplir los deseos del ayatolá. Es un mal sueño.

Rushdie es una figura controvertida en Gran Bretaña, donde muchos vieron la ironía de que buscara la protección de un servicio policial leal a Margaret Thatcher (o “la señora Tortura”, como se la llama en la novela de Rushdie). Y tiendo a estar de acuerdo con quienes se quejan de que “Los versos satánicos” es ilegible. He intentado leerlo varias veces y nunca he llegado muy lejos.

Sin embargo, hay genio en el hombre. Si dudan de ello, prueben Los hijos de la medianoche, que leí en 1989 gracias a la notoriedad de Rushdie. Al contar la historia de la India y la tragedia de la Partición, es una experiencia extraordinaria sumergirse en ella. Y es oportuno, ya que la independencia de la India, y la Partición, ocurrieron hace exactamente 75 años. Los niños del título tendrían ahora 75 años. Si no lo ha leído y tiene tiempo, inténtelo: una vez que se adentra en el rico lenguaje de Rushdie, es mágico.

Para algo más musical, si tiene menos tiempo, está la aparición de Rushdie en Desert Island Discs de 1988, en la víspera de la fatwa que cambiaría su vida; es una deliciosa ironía que una de sus canciones elegidas sea Sympathy for the Devil de los Rolling Stones. O puede ver su extraña aparición en un vídeo de U2. También puedes escuchar a J.K. Rowling del año 2000, cuando ya era famosa pero no una de las personas más famosas del planeta. Dada la respuesta a sus comentarios de los últimos años sobre cuestiones de transexualidad, y las amenazas de muerte que ha recibido tras manifestar su apoyo a Rushdie, de nuevo podría haber cierta ironía en su elección de “Bigmouth Strikes Again” de The Smiths. Ahora probablemente sabe cómo se sentía Juana de Arco.

Que tengan una buena semana.

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