¿Habrá recesión? Dependerá de la inflación y las dudas del sistema financiero

Bloomberg — La historia recuerda a Paul Volcker como el asesino de la inflación y a Ben Bernanke como el bombero de la crisis. Jerome Powell corre el riesgo de tener que desempeñar ambos papeles a la vez o, lo que puede ser peor, elegir entre ellos.

A primera vista, la Reserva Federal de Powell siguió adelante esta semana con la que ha sido su política durante el último año -subir los tipos de interés para reducir la inflación- y lo mismo hicieron otros grandes bancos centrales. Pero en realidad todo ha cambiado, después de que una cadena de colapsos bancarios hiciera temblar los mercados mundiales.

Hace sólo un par de semanas, las amenazas a la estabilidad financiera apenas figuraban en la lista de problemas de los banqueros centrales. Ahora se han disparado hacia la cima. Powell y sus colegas afirman que evitar una reedición de la inflación de los años setenta sigue siendo la prioridad número uno. Pero la señal está cambiando.

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La Fed sólo subió la mitad de lo que se esperaba antes de la quiebra de Silicon Valley Bank y la escopeta de Credit Suisse Group AG. El Banco Central Europeo siguió adelante con su subida prevista de medio punto, pero se abstuvo de dar muchas orientaciones sobre lo que vendrá después.

A los inversores también les cuesta entenderlo, como demuestran las drásticas oscilaciones de las apuestas de los mercados sobre la política monetaria en las dos últimas semanas. Han pasado de prever una Reserva Federal agresiva que suba los tipos varias veces más, a un escenario de “todos estamos condenados” de recortes inminentes de los tipos tras el fracaso del SVB, a sólo un poco menos pesimista en estos momentos.

El escenario ideal sería que las condiciones financieras fueran lo suficientemente restrictivas -a medida que los bancos redujeran los préstamos y reforzaran sus propios balances- para que la Reserva Federal hiciera parte de su trabajo de lucha contra la inflación. Eso ayudaría a enfriar una economía sobrecalentada como quiere Powell, y reduciría la necesidad de subidas de tipos. Las herramientas del banco central para controlar los precios y evitar el colapso financiero podrían funcionar por separado y con eficacia.

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Todo esto está muy bien, pero el problema básico para los responsables monetarios es que, in extremis, las recetas políticas para controlar los precios y reforzar los bancos apuntan en direcciones opuestas. Para reducir la inflación, los bancos centrales suben los tipos y retiran liquidez del sistema bancario. Para atajar las crisis, inyectan dinero a los prestamistas afectados y reducen el coste del crédito.

Y el peligro es que acaben con lo peor de ambos mundos: una crisis en toda regla que desencadene una recesión. Esto obligaría a los bancos centrales a abandonar la lucha contra la inflación antes de que haya terminado, ya que se apresuran a apuntalar un sistema financiero tambaleante.

Giro a peor

“La tensión entre la lucha contra la inflación y la preservación de la estabilidad financiera es ahora más aguda que en cualquier otro momento de la historia de la Reserva Federal”, afirma Anna Wong, economista jefe para Estados Unidos de Bloomberg Economics, basándose en un estudio de las crisis bancarias estadounidenses de los últimos 140 años.

Para que la restricción del crédito se haga notar en la inflación, “la crisis actual tendría que empeorar considerablemente”, afirma. Y si eso no ocurre, “los mercados tendrán que revisar al alza sus estimaciones sobre la senda política de la Fed”.

Los propios banqueros centrales son en parte culpables de las desagradables decisiones a las que ahora se enfrentan.

Un largo periodo de tipos de interés cercanos a cero fomentó la complacencia y la asunción de riesgos en los mercados financieros y la economía. Esto está llegando a un punto crítico, ya que los responsables de la política monetaria están subiendo los tipos para hacer frente a un problema de inflación que tardaron en reconocer.

“La política monetaria excesivamente expansiva creó el caldo de cultivo para las turbulencias financieras”, afirma Kevin Warsh, exgobernador de la Reserva Federal y actual miembro de la Hoover Institution. “La inversión masiva de la política fue el detonante”.

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A continuación, el análisis de distintos analistas sobre la decisión de política monetaria y las declaraciones del presidente del banco central de EE.UU.

Durante un tiempo, pareció que el sistema financiero -fortalecido por las reformas tras la crisis de 2007-09- sería capaz de resistir el fin del dinero fácil. El mercado de las criptomonedas estalló, pero los pilares centrales parecían sólidos.

Pero ahora las tensiones se han extendido a los bancos, y de una forma que ilustra cómo cada episodio de agitación financiera tiende a diferir de su predecesor.

Bastante serio

Silicon Valley Bank, el decimosexto mayor prestamista de EE.UU., no concedió muchos préstamos arriesgados a compradores de viviendas. En su lugar, invirtió en deuda del Tesoro, supuestamente el activo más seguro. Pero entonces sufrió un doble golpe. Las subidas de tipos de la Reserva Federal hundieron el valor de esos bonos, al tiempo que perjudicaban a su base de depositantes en el sector tecnológico. El resultado: SVB fue liquidado por la Federal Deposit Insurance Corp. el 12 de marzo.

Credit Suisse Group AG fue la siguiente gran ficha de dominó en caer. Durante años, los inversores se habían inquietado por la debilidad del prestamista suizo. La lenta caída se convirtió en un colapso repentino, cuando las acciones del banco se desplomaron y aumentaron las apuestas sobre un impago. El 19 de marzo fue adquirido por su vecino y rival UBS Group AG a un precio mínimo. Los tenedores de unos US$17.000 millones en deuda fueron aniquilados.

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A medida que los inversores analizan los escombros, la crisis crediticia ha sustituido a la obstinada inflación como principal riesgo, según la última encuesta mundial de Bank of America a gestores de fondos.

“El mercado está actuando como si estuviéramos en medio de una crisis bastante grave”, afirma Ethan Harris, responsable de investigación económica global de BofA. “Está poniendo un peso muy alto en un escenario adverso en el que tienes un gran evento financiero y una economía muy mala”.

Las autoridades estadounidenses insisten en que controlan la situación, algo que se parece mucho a lo que aseguraron antes de la crisis financiera de hace 15 años.

Sostienen que el sistema bancario en su conjunto es mucho más fuerte que entonces, con mucho más capital y liquidez. Sostienen que muchos de los problemas observados hasta ahora eran propios de las instituciones implicadas, y no un signo de dificultades más amplias y profundas.

Fragilidad significativa

No todo el mundo está tan seguro de ello. A finales del año pasado, los bancos estadounidenses tenían US$620.000 millones en pérdidas no realizadas en valores, según la FDIC. En un artículo publicado el 13 de marzo, un grupo de economistas académicos calculaba que cientos de bancos más podrían acabar en números rojos en caso de fuga masiva de depósitos.

“Los recientes descensos del valor de los activos bancarios han aumentado de forma muy significativa la fragilidad del sistema bancario estadounidense frente a las avalanchas de depositantes no asegurados”, como la que destruyó SVB.

Los banqueros centrales también sostienen que disponen de herramientas separadas para contener las turbulencias financieras y controlar los precios, que pueden utilizarse simultáneamente. Esta idea se remonta al economista holandés Jan Tinbergen, que ganó el primer Premio Nobel de Economía en 1969. Su regla -que Bernanke adoptó a principios de la década de 2000- postulaba que los responsables políticos deben utilizar distintos instrumentos para alcanzar diferentes objetivos.

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En la actualidad, por ejemplo, los bancos centrales pueden ayudar a los prestamistas en apuros con inyecciones de liquidez a corto plazo, al tiempo que elevan los tipos de interés para los prestatarios de toda la economía con el fin de frenar la inflación. La Reserva Federal ha distribuido cientos de miles de millones de dólares a través de diversos mecanismos de apoyo en las últimas dos semanas, según mostraron los datos publicados el jueves.

El balance del banco central existe precisamente para hacer frente a este tipo de emergencias - pero el problema es que la Fed está tratando de reducir sus tenencias de bonos, hinchados después de años de compra de valores bajo la política conocida como flexibilización cuantitativa. Desde hace dos semanas, las inyecciones de liquidez significan que está haciendo lo contrario.

Esto no debe interpretarse como una relajación de la postura de la Reserva Federal, dijo Powell a los periodistas el miércoles. El argumento es que la provisión de liquidez a corto plazo y las compras o ventas de activos destinadas a modificar los costes de endeudamiento a largo plazo son cosas diferentes. Muchos observadores experimentados de la Fed están de acuerdo, pero eso no ha impedido que los gestores monetarios lo consideren una señal de una futura política más laxa.

¿Fuera de control?

El resultado, según Warsh, exgobernador de la Reserva Federal, es un mensaje confuso que desconcierta a los mercados y dificulta a los responsables políticos el control de la inflación. Un ejemplo: los inversores ignoran las repetidas afirmaciones de Powell de que la Reserva Federal no tiene previsto bajar los tipos este año, y cotizan como si los recortes estuvieran previstos.

Incluso si los responsables de la política monetaria consiguen frenar las últimas turbulencias financieras, reconocen que es probable que la economía se resienta. La pregunta clave es: ¿cuánto?

En su rueda de prensa posterior al movimiento de 25 puntos básicos del miércoles, Powell sugirió que el endurecimiento de las condiciones financieras podría ser “el equivalente a una subida de tipos, o tal vez más que eso”, añadiendo rápidamente una advertencia: la evaluación no puede hacerse actualmente “con precisión alguna”.

Eso no ha impedido que los economistas de Wall Street y de otros lugares lo intenten. Utilizando el SHOK -el modelo de Bloomberg de la economía estadounidense-, Wong calcula que la tensión bancaria observada hasta ahora equivale probablemente a una subida de 50 puntos básicos de los tipos de interés. Otras estimaciones llegan hasta los 150 puntos básicos.

Sea cual sea la respuesta, el problema subyacente es el mismo: es algo que la Fed no puede afinar. Powell y sus colegas están intentando sacar a la mayor economía del mundo de un episodio inflacionista y volver a un crecimiento estable. El trabajo se ha vuelto mucho más difícil.

“Lo ideal sería que la Fed pudiera gestionar este proceso con cuidado”, dice Harris, de Bank of America. Ahora, “tiene que preocuparle que la recesión vaya a ser más profunda y difícil de controlar”.

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