Bloomberg Línea — Los mercados mantienen una combinación difícil de sostener. Deutsche Bank identifica cuatro dislocaciones entre las expectativas sobre las tasas de interés, las presiones inflacionarias, el petróleo y la resistencia de los activos de riesgo que podrían exigir un ajuste.
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El diagnóstico de Henry Allen, estratega macro del banco alemán, parte de una contradicción. Los mercados de tasas todavía descuentan un endurecimiento monetario limitado, mientras las señales de inflación se acumulan y el crecimiento continúa sorprendiendo al alza.
La tensión alcanza a la Fed y al Banco Central Europeo (BCE), pero también atraviesa la curva del petróleo y las valoraciones de acciones y crédito. Para Allen, las distintas clases de activos no están incorporando de la misma manera los riesgos que plantea el panorama.
“Todavía estamos descontando un mundo muy benigno de crecimiento persistente, inflación limitada, subidas de tasas modestas, shocks de oferta que se desvanecen y riesgos fiscales contenidos”, advirtió el analista en una nota.
Fed y BCE: el mercado descuenta pocas subidas
La primera dislocación está en Estados Unidos. El mercado continúa proyectando un ciclo de subidas de la Fed poco profundo frente a las condiciones actuales. Allen recuerda que, en cuatro de los últimos cinco años desde 2022, los inversionistas subestimaron cuán restrictiva terminaría siendo la Reserva Federal.
Las presiones de precios refuerzan esa advertencia. El componente de precios pagados del ISM de servicios alcanzó en agosto un máximo de cuatro años. Según Deutsche Bank, su comportamiento durante la anterior ola inflacionaria sería consistente con una inflación del IPC superior al 5%.
El giro también aparece en las expectativas sobre la reunión de septiembre. El año comenzó con dos recortes completamente descontados para entonces. No hubo ninguno y los futuros asignan ahora una probabilidad del 60% a una subida.
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Allen advierte que “el riesgo es que el mercado vuelva a ser sorprendido en una dirección restrictiva”. Si la inflación llegara al 4%-5%, la relación con ciclos anteriores sería consistente con más de 200 puntos básicos de subidas durante el primer año.
La segunda dislocación aparece en el BCE. Para la reunión de junio de 2027, el mercado descuenta 72 puntos básicos de subidas adicionales, apenas por debajo de los 74 puntos básicos que anticipaba el 23 de julio, pese al deterioro de varias variables inflacionarias.
Desde entonces, los futuros del gas natural europeo han avanzado más de 18%, el Brent vuelve a rondar los US$96 por barril, los datos de crecimiento han sorprendido al alza y las expectativas de inflación de los inversionistas aumentaron.
Petróleo: la curva apuesta por una normalización
El tercer desequilibrio enfrenta la situación física del estrecho de Ormuz con la curva del crudo. El Brent se situaba en US$96,2 por barril, mientras el contrato a seis meses cotizaba en US$83,2, una diferencia que refleja expectativas de reapertura y menores precios.
Esa apuesta se ha mantenido durante unos seis meses, aunque las expectativas de normalización del tránsito no se han materializado de forma sostenida. La excepción fue el periodo alrededor de la firma del Memorando de Entendimiento, cuando el tráfico por el estrecho aumentó.
El problema, según Allen, es que “si las expectativas de menores precios del petróleo son frustradas de manera constante, en algún momento los inversionistas tendrán que ajustar sus expectativas”. Ese ajuste también importaría para acciones y crédito, respaldados en los últimos meses por la expectativa de menores costos energéticos.
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Las presiones van más allá del crudo. El Brent subió desde US$82,49 por barril un mes atrás, mientras el gas europeo alcanzó niveles cercanos a sus máximos desde comienzos de 2023. En agosto, el azúcar aumentó 21,5%, el trigo 18,3% y el maíz 16,8%.
Acciones y crédito ante el riesgo de estanflación
La cuarta dislocación está en los activos de riesgo. Acciones y crédito han resistido pese al aumento de las tasas reales. Desde el mínimo previo al conflicto con Irán, el rendimiento real del Tesoro estadounidense a 10 años aumentó más de 70 puntos básicos.
Deutsche Bank atribuye parte de esa resistencia al crecimiento global, que ha sostenido simultáneamente los activos de riesgo y los rendimientos. Sin embargo, las presiones inflacionarias son cada vez más de oferta, una combinación capaz de elevar los precios y presionar la actividad.
Además, los instrumentos habituales para amortiguar una corrección tienen menos margen. La inflación general y subyacente permanece sobre los objetivos en numerosos países, mientras los rendimientos de los bonos están cerca de máximos de varios años y las ratios de deuda sobre PIB han aumentado.
La evolución de la inflación, la respuesta de los bancos centrales y la persistencia del shock energético marcarán ahora la distancia entre esas valoraciones. Para Deutsche Bank, el margen es reducido porque la combinación actualmente descontada por los mercados “ofrece una zona de aterrizaje muy estrecha”.
