Es sencillo argumentar que el mercado de valores de Estados Unidos se encuentra ante una burbuja. Después de todo, los principales indicadores apuntan en la misma dirección:
- La relación precio-beneficio ajustada cíclicamente de Shiller: en la actualidad se sitúa en 41, frente a una media a largo plazo de alrededor de 17 y un máximo de 44 registrado en diciembre de 1999.
- La prima de riesgo real de la renta variable (el repunte esperado de la rentabilidad por mantener acciones frente a los bonos del Tesoro indexados a la inflación): actualmente ronda el 1,1%, es decir, menos de la mitad de la media registrada desde 2010.
- El indicador de Buffett (la relación entre la capitalización bursátil de EE.UU. y el PIB): en la actualidad se ubica en el 240%. Warren Buffett ha señalado que considera que el mercado bursátil estadounidense está sobrevalorado cuando dicha relación supera el 100%.
Por supuesto, el hecho de que algo sea una burbuja no significa que vaya a estallar pronto. Las burbujas suelen crecer mucho más y durar más de lo previsto, ya que su expansión sustenta el crecimiento de la inversión y los beneficios que, en primer lugar, dieron lugar a la burbuja. Las convicciones de sus defensores se ven reforzadas, mientras que los escépticos pierden convicción e influencia.
No obstante, hay varias razones por las que es probable que esta burbuja estalle antes de que termine 2027.
Sin embargo, existen varias razones por las que es probable que esta burbuja estalle antes de finales de 2027.
En primer lugar, es probable que el impacto positivo del auge de la inversión en inteligencia artificial sobre la actividad económica y los beneficios disminuya significativamente en 2027. Esto se debe a que lo relevante para el crecimiento es la magnitud del aumento de la inversión, no su nivel.
El incremento de la inversión en 2026 será casi con toda seguridad el punto álgido. No existen recursos suficientes —como mano de obra para la construcción, capacidad de generación eléctrica o capacidad de fabricación de chips— para aumentar la inversión en la misma magnitud en 2027.
Tampoco es probable que las empresas de hiperescala dominantes cuenten con el flujo de caja libre y la solidez financiera necesarios para sostener un aumento de la inversión mayor en 2027 que en 2026.
En segundo lugar, a medida que se ralentiza el crecimiento del gasto en inversión, el crecimiento de las ganancias de los proveedores de hiperescala se estancará, las expectativas de beneficios disminuirán y la relación precio-beneficio se reducirá.
Los proveedores de servicios básicos sufrirán un doble golpe: un menor crecimiento de la demanda y una compresión de los márgenes de beneficio. En la fase alcista, una mayor demanda genera márgenes de beneficio más amplios que sustentan las valoraciones en el mercado de valores.
En la fase bajista, las perspectivas de beneficios se deterioran rápidamente, ya que el déficit de la demanda con respecto a las expectativas se ve agravado por el desplome de los márgenes de beneficio.
En tercer lugar, a medida que el ciclo de inversión madure, la atención se centrará en la rentabilidad que se espera que obtengan las grandes empresas tecnológicas sobre sus cuantiosas inversiones.
Sospecho que a las grandes empresas de IA les resultará difícil generar ingresos suficientes (US$2 billones o más al año) para obtener la rentabilidad necesaria que justifique una base de capital en IA que probablemente alcance los US$5 billones.
En la misma línea, los préstamos para financiar centros de datos y otras infraestructuras de IA se verán más riesgosos a medida que aumente la exposición y disminuya la tasa de crecimiento. La financiación de este auge se está volviendo cada vez más interconectada y opaca.
El hecho de que proveedores de chips como Nvidia Corp. (NVDA) financien a las grandes empresas tecnológicas para que adquieran los chips necesarios para sus nuevos centros de datos aumenta el riesgo de un círculo vicioso cuando finalice el auge.
En cuarto lugar, la oferta de acciones estadounidenses aumentará debido al fuerte incremento de las ofertas públicas iniciales y a la venta de acciones por parte de directivos de empresas al finalizar los periodos de restricción de venta. Esto debería influir negativamente en las valoraciones del mercado de valores.
En quinto lugar, es probable que el entorno macroeconómico se vuelva más complejo. Las tasas de interés reales y nominales a largo plazo han aumentado significativamente este año, y los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años han alcanzado su nivel más alto desde 2007. Este aumento en los rendimientos ejerce una mayor presión sobre las valoraciones del mercado de valores.
Los riesgos apuntan a un mayor aumento de los rendimientos, dada la falta de voluntad política y de avances para abordar la trayectoria insostenible de la deuda federal del país.
En sus primeras etapas, el crecimiento de una burbuja suele retroalimentarse. La demanda derivada del auge de la inversión impulsa un rápido crecimiento de las ganancias, mayores márgenes de beneficio y valoraciones bursátiles más elevadas. Sin embargo, como contrapartida, este ciclo de retroalimentación puede volverse fuertemente inverso: un colapso de la demanda conlleva una caída de los flujos de efectivo y una reevaluación de los riesgos de los préstamos destinados a financiar la expansión de la burbuja.
La Gran Crisis Financiera ilustra esta lección.
En su auge, la innovación de los préstamos subprime impulsó la demanda de vivienda, lo que elevó los precios y facilitó a los prestatarios con dificultades la refinanciación de sus préstamos una vez finalizados las tasas de interés promocionales. La posibilidad de refinanciar redujo la morosidad y los impagos, haciendo que los préstamos subprime parecieran no ser particularmente riesgosos.
Finalmente, el incremento de la demanda fue seguido por un aumento de la oferta de vivienda, lo que limitó la apreciación de los precios. Cuando esto ocurrió, a los prestatarios subprime les resultó difícil refinanciar, la morosidad y los impagos se dispararon, socavando la viabilidad de los préstamos subprime.
En el momento que los préstamos subprime colapsaron, la demanda de vivienda se desplomó y los precios de las viviendas cayeron exacerbando la escasez de crédito hipotecario y reforzando la presión a la baja sobre los precios de la vivienda.
Preveo que la inteligencia artificial seguirá la trayectoria general de otros grandes auges y caídas tecnológicas.
Al igual que los auges del ferrocarril e internet, la IA tendrá un impacto significativo en la productividad y el crecimiento económico a largo plazo. También habrá un exceso de capacidad inevitable que lastrará las ganancias y los precios de las acciones, convirtiendo rápidamente el auge de la inversión en una caída.
Es difícil resistirse a una burbuja bursátil cuando está en pleno auge.
Cuando Jeremy Grantham, de Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co., advirtió sobre la burbuja del Nasdaq a finales de los 90, tenía razón, pero llegó con años de antelación. Como resultado, los activos gestionados por la firma se redujeron en aproximadamente un tercio antes de que se confirmara su predicción.
Sin embargo, esta estrategia seguía siendo considerablemente mejor que la alternativa, como bien dijo el CEO de Citigroup, Chuck Prince, en 2007: “…mientras la música siga sonando, hay que levantarse y bailar".
Grantham salió del auge de internet con su reputación no solo intacta, sino incluso reforzada. No se puede decir lo mismo de Prince tras la Gran Crisis Financiera.
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