Bloomberg Línea — Los mercados ya reconocen que comenzó un nuevo ciclo global de alzas de tasas, pero podrían estar calculando mal su alcance. La historia muestra que, una vez iniciado el endurecimiento monetario, las expectativas suelen desplazarse hacia incrementos mayores.
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La Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón elevaron las tasas en las últimas dos semanas. Para Henry Allen, estratega macro de Deutsche Bank, hay razones para pensar que el ajuste que viene podría superar nuevamente las expectativas iniciales.
El riesgo parte de una combinación de materias primas más caras, condiciones financieras todavía acomodaticias y bancos centrales menos tolerantes con la inflación. A ello se suma un patrón histórico en el que los mercados han tendido a quedarse cortos al anticipar las alzas.
Deutsche Bank advierte que “el patrón histórico es abrumador: los mercados tienden a descontar insuficientemente la magnitud de los ciclos de alzas al comienzo”.
La inflación vuelve a presionar las expectativas de tasas
La primera razón es que las materias primas han avanzado durante septiembre, con el petróleo y el gas entre los mayores movimientos. Pese al retroceso de los últimos días, el Brent se situaba en US$100 por barril.
El índice Bloomberg Commodity Spot supera los niveles observados entre junio y agosto. Ese impulso todavía no aparece en buena parte de las cifras de inflación y encuestas disponibles, que llegan principalmente hasta agosto.
El tiempo también importa. Deutsche Bank sostiene que los shocks energéticos pueden generar efectos de segunda ronda cuanto más persisten, ya que la energía atraviesa las estructuras de costos y los mayores precios pueden trasladarse hacia otros bienes y servicios.
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La segunda razón es que los bancos centrales llegan con una reacción diferente a la de 2022. Entonces, la Fed y el BCE comenzaron a subir tasas cuando la inflación ya superaba el 8% tanto en Estados Unidos como en la eurozona. Esta vez empezaron con tasas de inflación inferiores a la mitad de ese nivel.
La experiencia de 2021 a 2023 dejó otra referencia para los responsables monetarios. Según Allen, “hay una tendencia bien establecida de los bancos centrales a corregir los errores percibidos de la última crisis”.
Condiciones financieras más laxas pueden exigir más ajustes
La tercera razón es que la inflación es menor que al inicio del ciclo anterior, pero las condiciones financieras son considerablemente más acomodaticias. Cuando la Fed comenzó a subir tasas en 2022, el S&P 500 ya acumulaba una corrección superior al 10%. Hoy está a menos del 2% de su máximo histórico.
El crédito muestra una diferencia similar. Los diferenciales de la deuda estadounidense de alto rendimiento superaban los 400 puntos básicos al inicio de las alzas de 2022, frente a unos 270 puntos básicos actualmente.
En Europa, esos diferenciales se acercaban a 600 puntos básicos cuando el BCE elevó las tasas en julio de 2022. Ahora se encuentran en menos de la mitad de aquel nivel.
Las condiciones financieras más restrictivas pueden asumir parte del trabajo necesario para contener la inflación. Pero si permanecen relativamente laxas, el banco central puede necesitar un endurecimiento monetario mayor, manteniendo constantes los demás factores.
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La cuarta razón es que ese riesgo encuentra respaldo en ciclos anteriores. En 2022, el mercado esperaba inicialmente cerca de 200 puntos básicos de alzas de la Fed durante el primer año. Finalmente, el banco central aplicó más de 400 puntos básicos.
El BCE mostró una diferencia equivalente. Las expectativas iniciales contemplaban alrededor de 200 puntos básicos durante el primer año del ciclo, mientras que el ajuste efectivo alcanzó 400 puntos básicos.
La historia de la Fed deja una señal para los bonos
El precedente se extiende más allá de 2022. Entre 2004 y 2006, los mercados descontaban aproximadamente 200 puntos básicos de aumentos durante dos años. La Fed terminó aplicando más de 400 puntos básicos mediante alzas durante 17 reuniones consecutivas.
En 1994, los futuros anticipaban cerca de 140 puntos básicos de incrementos hasta Navidad. La Fed ejecutó 250 puntos básicos en ese período y 300 durante el año completo. El rendimiento del Tesoro a 10 años aumentó 208 puntos básicos ese año.
La consecuencia histórica aparece con especial claridad en los bonos. En 11 de los 12 ciclos de alzas de la Fed desde 1955, el rendimiento del Tesoro a 10 años se encontraba en un nivel superior un año después.
Eso no implica necesariamente una caída de las acciones. En 1999, la Fed elevó las tasas 75 puntos básicos y el Tesoro a 10 años subió 179 puntos básicos, mientras el S&P 500 avanzó 19,5%.
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Actualmente, el mercado descuenta un ciclo de al menos 100 puntos básicos para la Fed, mientras el S&P 500 permanece a menos del 2% de su récord. En Europa se descuentan más de 125 puntos básicos para el BCE, incluidos 50 ya ejecutados, y el STOXX 600 está poco más del 3% por debajo de su máximo.
La resistencia de los activos de riesgo también forma parte de la ecuación monetaria. Deutsche Bank considera que un crecimiento resistente concede a los bancos centrales espacio para continuar elevando las tasas.
En conjunto, la visión de Deutsche Bank descansa en cuatro factores: nuevas presiones de las materias primas, bancos centrales más sensibles a otro repunte inflacionario, condiciones financieras todavía laxas y un historial en el que el mercado ha subestimado la magnitud de las alzas.
El recorrido dependerá ahora de cuánto persista el impulso de las materias primas, de la respuesta de las condiciones financieras y de la fortaleza del crecimiento. Son variables que determinarán si esta vez las expectativas del mercado vuelven a quedarse por debajo del ajuste efectivo.
