Bloomberg — Por primera vez en la historia reciente, los operadores primarios han adoptado una posición corta neta en deuda de la que solían tener miles de millones de dólares.
Según los datos recopilados por Crisil Coalition Greenwich, que se remontan a 1998, este cambio sin precedentes ha llevado a los operadores a mantener una posición corta neta agregada en bonos corporativos de aproximadamente 4.000 millones de dólares en lo que va de año.
Para ponerlo en perspectiva, dichas instituciones mantuvieron un inventario medio máximo de 16.000 millones de dólares a lo largo de 2017.
Mantener una posición corta neta significa que los operadores han vendido, en la práctica, más exposición a bonos corporativos de la que realmente poseen. Pueden hacerlo, por ejemplo, tomando prestados bonos corporativos específicos a través de los mercados de préstamo de valores para luego venderlos.
Sea cual sea el mecanismo, esta posición corta de varios miles de millones de dólares ha llevado a los participantes en el mercado a preguntarse si los operadores se muestran ahora excesivamente reacios a mantener bonos por temor a que el sector se debilite, o si los inversores están tan ansiosos por comprar los valores que los bancos no pueden satisfacer su demanda.
Otra posibilidad: avances como el comercio electrónico han hecho que el mercado sea más eficiente, por lo que los bancos no necesitan mantener un gran volumen —o incluso ninguno— de valores en cartera.
Es probable que la realidad sea una combinación de todo lo anterior.
Para algunos de los principales operadores de bonos corporativos de los bancos más importantes de Wall Street, el posicionamiento reciente constituye, al menos en parte, una apuesta direccional sobre las perspectivas económicas de EE.UU. en medio de una serie de preocupaciones geopolíticas.
Los diferenciales de crédito de los bonos corporativos se sitúan cerca de mínimos de varias décadas, con un rendimiento medio de alrededor de 0,74 puntos porcentuales más que los bonos del Tesoro durante gran parte de esta semana.
A los operadores no se les remunera mucho por asumir el riesgo de impago en estos momentos, pero los riesgos siguen siendo numerosos: la inflación se mantiene persistente y los tipos de interés elevados pueden ejercer presión sobre los balances de las empresas, especialmente si se producen nuevas subidas de los tipos.
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Esto podría explicar por qué las entidades de Wall Street mantienen más posiciones cortas en los bonos a medio y largo plazo, donde los precios de los bonos son más vulnerables a las variaciones de los rendimientos.
Los operadores mantienen posiciones cortas por valor de aproximadamente 13 700 millones de dólares en bonos con vencimiento a cinco años o más, de media este año a fecha de finales de junio.
Esto se ve compensado por una posición larga de 9.66 mil millones de dólares en deuda a más corto plazo, lo que deja una exposición neta corta global, según el análisis de Crisil Coalition Greenwich de los datos de la Reserva Federal. Las cifras reflejan los bonos al contado y no tienen en cuenta riesgos potencialmente compensatorios, como los derivados de crédito.
“Obviamente, el discurso cambia día a día en cuanto a si van a subir, mantener o bajar los tipos, pero sí parece notable que sea claramente el extremo largo el que presenta una posición corta”, afirmó Kevin McPartland, director de investigación de estructura de mercado y tecnología de Crisil. “Eso no puede ser una coincidencia”.
Antes de la crisis financiera, los operadores primarios solían actuar como una especie de amortiguador para el mercado, comprando bonos corporativos a clientes que buscaban deshacerse del riesgo, a veces incluso aunque ello supusiera mantener los bonos durante algún tiempo.
Sin embargo, la regulación posterior a la crisis financiera limitó su capacidad para mantener ese tipo de existencias, al tiempo que la rápida automatización del mercado ha reducido los costes de negociación y los beneficios que obtienen algunos operadores. Actualmente se están flexibilizando algunas restricciones normativas, pero eso no significa que los operadores vayan a querer asumir un riesgo considerablemente mayor.
El valor negativo de las existencias probablemente también se deba a la fuerte demanda de bonos corporativos; en cierto sentido, los operadores no pueden mantener el producto en sus carteras.
Los inversores que tienen pasivos que financiar y se centran en obtener mayores rendimientos, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones, han sido grandes compradores de bonos corporativos en los últimos años. Además, los bonos de las carteras de los gestores de activos están ofreciendo mayores rendimientos, lo que les proporciona más efectivo para reinvertir en el mercado y alimenta aún más la demanda.
El riesgo de reciclaje
Hay quien afirma que los niveles actuales de existencias no son tanto un indicio de temor inminente como un reflejo de un mercado que ha evolucionado.
“Un menor nivel de existencias en los operadores no significa necesariamente que el mercado se esté preparando para una ola de ventas, sino que es el resultado de una estructura de mercado más estable”, afirmó Sam Berberian, director global de negociación de crédito en Citadel Securities.
El mercado de bonos corporativos recicla el riesgo de forma más eficiente que antes, mientras que la fuerte demanda de rentabilidad por parte de los inversores implica que los operadores no necesitan acumular tantos bonos, añadió.
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“Los diferenciales ajustados justifican un enfoque prudente, pero el mercado subyacente sigue gozando de buena salud”, señaló.
Los operadores disponen de herramientas para compensar las posiciones cortas en bonos, entre las que se incluyen los derivados de crédito, los fondos cotizados en bolsa (ETF) y otros instrumentos que pueden ofrecer posiciones largas correlacionadas.
Además, las mesas de negociación se han consolidado, lo que significa que un mismo equipo suele gestionar simultáneamente bonos, ETF y productos macrofinancieros, lo que les permite gestionar el riesgo de forma más fluida en toda la cartera.
El auge de la ejecución electrónica, la negociación algorítmica y la negociación de carteras —en la que se compran o venden cestas de bonos en una única transacción— ha inyectado nueva liquidez en el mercado de renta fija, lo que permite a los operadores primarios satisfacer al instante los flujos de los clientes sin tener que asumir el riesgo.
La ejecución electrónica representa ahora el 49% de la negociación de bonos corporativos con calificación de inversión y el 32% de la de bonos corporativos de alto rendimiento, según datos de Crisil. Hace poco más de una década, esas cifras se situaban en el 8% y el 2%, respectivamente. La negociación de carteras también se ha expandido, y ahora representa el 11,8 % de las operaciones con bonos corporativos en lo que va de año, frente al 2% registrado en 2019.
“Los operadores ya no consideran necesario mantener bonos en su balance para proporcionar liquidez al mercado”, afirmó Ted Husveth, director general de crédito para EE. UU. en Tradeweb.
Crisil señaló en su informe que los datos semanales recientes mostraban indicios de un retorno a terreno positivo, especialmente en el caso de los bonos a cinco y diez años. Según McPartland, resulta difícil determinar si se trata de una tendencia a largo plazo.
“En definitiva, existe un componente macroeconómico y otro relacionado con la estructura del mercado, y tratar de determinar cuál de ellos tiene mayor impacto resulta realmente muy complicado”, afirmó.
Riesgo de asimetría
Actuar como creadores de mercado puede exigir a las empresas ser ágiles, y posicionarse para un mercado más débil puede exponerlas a riesgos si los bonos corporativos se mantienen estables o incluso repuntan, y la demanda sigue siendo elevada.
“El riesgo de esa posición corta radica en su asimetría”, señaló Benjamin Dietrich, gestor de carteras de renta fija en Lazard Asset Management, y añadió que los titulares habituales de bonos a más largo plazo son fondos de pensiones y aseguradoras con pasivos de duración similar —que rara vez venden sus carteras—.
“Si los rendimientos caen o los diferenciales se reducen y los operadores se ven obligados a cubrir sus posiciones en un mercado con una oferta disponible limitada, la propia cobertura puede amplificar el repunte”, señaló. “Un posicionamiento que parece cómodo en un mercado estable puede desmoronarse rápidamente”.
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