Bloomberg Línea — El acuerdo interino alcanzado entre Estados Unidos e Irán marcó un punto de inflexión para los mercados al reducir el riesgo de una interrupción prolongada del suministro energético y provocar una fuerte caída de los precios del petróleo. Sin embargo, la reacción de los activos de riesgo ha sido mucho más moderada de lo que cabría esperar tras un acontecimiento de ese calibre.
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Pese al alivio en el mercado petrolero y a la disminución de los temores de estanflación, el S&P 500 continúa por debajo del máximo histórico que alcanzó a comienzos de mes, mientras que los diferenciales de crédito se han ampliado y otros indicadores de tensión financiera también han repuntado.
Para los analistas de Deutsche Bank, la explicación no se encuentra en un único factor. La reacción contenida de los mercados responde a una combinación de condiciones monetarias más restrictivas, expectativas que ya descontaban una resolución temporal del conflicto, valoraciones exigentes y riesgos energéticos que siguen sin desaparecer.
Los estrategas señalan que, aunque el acuerdo redujo una de las principales fuentes de incertidumbre para los inversores, “con los rendimientos reales al alza y los mercados descontando una postura más agresiva de la Fed, eso ha contrarrestado el alivio inicial que llegó tras el acuerdo“.
La Fed eclipsó parte del alivio generado por la caída del petróleo
La primera explicación identificada por Deutsche Bank es el giro más agresivo adoptado por la Reserva Federal la semana pasada.
La decisión sorprendió a los mercados por varios elementos considerados restrictivos. La mitad de los funcionarios que participaron en el denominado dot plot anticipó al menos una subida adicional de tasas este año, mientras que el presidente de la Fed, Kevin Warsh, puso el foco en la necesidad de restablecer la estabilidad de precios.
Ese mensaje llegó además en un momento en que los datos económicos globales continúan mostrando una resistencia superior a la esperada desde el inicio del conflicto con Irán.
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La consecuencia inmediata fue un fuerte aumento de los rendimientos reales. En Estados Unidos, el rendimiento real del bono del Tesoro a 10 años cerró en el 2,22%, su nivel más alto en más de un año. En Alemania, el rendimiento real a 10 años alcanzó el 0,89%, máximo de cinco meses.
Para los mercados de renta variable, este movimiento supone un contrapeso importante frente al alivio derivado de la caída del petróleo. Un incremento de los rendimientos reales eleva el atractivo relativo de la renta fija y reduce parte del respaldo que las acciones habían recibido durante los meses anteriores.
Los inversores ya descontaban una resolución temporal
La segunda razón es que buena parte del desenlace ya estaba incorporada en los precios.
Desde el inicio de las tensiones entre Estados Unidos e Irán, los mercados mantuvieron la expectativa de que el conflicto tendría una duración limitada. Según Deutsche Bank, “los mercados negocian expectativas“, una dinámica que quedó reflejada en la curva de futuros del petróleo.
Aunque los precios del crudo repuntaron durante la crisis, los contratos a futuro mostraban de forma consistente la expectativa de que las cotizaciones retrocederían en los meses siguientes.
Esa visión ayudó a sostener a los activos de riesgo incluso antes del acuerdo. Como resultado, cuando finalmente llegó una solución provisional, el margen para una nueva revalorización era más reducido.
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La entidad destaca que la curva de futuros del petróleo prácticamente ha abandonado la profunda backwardation observada durante el conflicto y se acerca nuevamente a los niveles registrados en febrero, una señal de que gran parte de la normalización ya había sido anticipada por los inversores.
Un rally histórico dejó poco margen para nuevas subidas
La tercera explicación apunta a las valoraciones.
Durante abril y mayo, los activos de riesgo protagonizaron una recuperación excepcional. El S&P 500 avanzó un 16% en apenas dos meses, un movimiento que, según Deutsche Bank, sólo se ha producido en otras cuatro ocasiones desde la Segunda Guerra Mundial.
El banco subraya que tres de esos episodios ocurrieron tras recesiones, por lo que únicamente existe un precedente similar fuera de un contexto recesivo: los meses previos al desplome bursátil de octubre de 1987.
La recuperación tampoco se limitó a la renta variable. A comienzos de junio, los diferenciales del crédito de alto rendimiento tanto en Estados Unidos como en Europa ya se situaban por debajo de los niveles previos al inicio del conflicto con Irán, incluso cuando el estrecho de Ormuz seguía cerrado y el petróleo continuaba cotizando en niveles elevados.
Ese comportamiento dejó las valoraciones en niveles cada vez más exigentes. La ratio CAPE del S&P 500 alcanzó este mes su nivel más alto desde el año 2000, periodo asociado al estallido de la burbuja puntocom.
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Ante ese contexto, los estrategas concluyen que “simplemente no había mucho espacio para seguir subiendo”.
El estrecho de Ormuz sigue siendo una incógnita
Aunque el petróleo ha corregido parte de las alzas registradas durante el conflicto, Deutsche Bank considera que uno de los principales riesgos estructurales permanece abierto.
El tráfico a través del estrecho de Ormuz continúa muy por debajo de los niveles previos a la crisis, a pesar del acuerdo interino. Al mismo tiempo, el Brent todavía cotiza cerca de un 30% por encima de los niveles observados al comienzo del año.
La relevancia de este punto es considerable para los mercados energéticos. Antes del conflicto, entre el 20% y el 25% del petróleo mundial transitaba por esa ruta marítima.
Por ese motivo, los analistas consideran que la evolución del estrecho será “la cuestión clave para las próximas negociaciones”, ya que una recuperación sostenida de los flujos energéticos podría influir directamente sobre las perspectivas de inflación y crecimiento.
Pese a estos factores de cautela, Deutsche Bank no observa cambios en la visión general sobre la economía. El banco recuerda que los datos macroeconómicos han seguido sorprendiendo al alza y sostiene que “la imagen subyacente de resiliencia económica permanece sin cambios”.
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La evolución de los rendimientos reales, el comportamiento del tráfico en el estrecho de Ormuz, las próximas negociaciones entre Washington y Teherán y la fortaleza de los datos económicos figuran ahora entre las variables que los inversores seguirán más de cerca para evaluar si el alivio generado por el acuerdo puede traducirse más adelante en un mayor avance de los mercados.
