Bloomberg — Los rendimientos de los bonos del Tesoro se están acercando a un punto de inflexión en el que, históricamente, las acciones y los bonos se han visto mutuamente afectados por pérdidas. Esto apunta a un cambio de tendencia caracterizado por una mayor volatilidad tanto de los bonos como de las acciones y por unos diferenciales de crédito más amplios.
Los límites suelen ser un poco demasiado nítidos para la realidad, pero en lo que respecta a los bonos del Tesoro se ha producido un cambio radical de tendencia cuando los rendimientos a 10 años superan con creces el 5,25%. A partir de ese punto, los riesgos para la volatilidad de los bonos y, por ende, para la volatilidad de las acciones y los diferenciales de crédito aumentan notablemente.
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Dado que los rendimientos a 10 años han superado el 5% esta semana, la primera pregunta es: ¿seguirán subiendo? Los rendimientos pueden parecer sobrevalorados, ya que precisamente hoy han alcanzado niveles que no se veían desde 2007, pero los bonos del Tesoro aún no se encuentran en zona de sobreventa. Si se tienen en cuenta las rentabilidades del capital y se analizan los precios, solo han vuelto a su media a largo plazo en términos de crecimiento anual.
Los bonos del Tesoro tienden a regresar a su media, lo que significa que oscilan alrededor de su promedio a largo plazo. Si bien vuelven a ese promedio, suelen sobrepasarlo. Por lo tanto, podrían caer aún más antes de que se produzca una sobreventa significativa.
En un momento analizaremos qué factores influyen en la rentabilidad, pero primero vayamos al meollo de esta columna: la rentabilidad se está acercando a un nivel en el que la correlación entre acciones y bonos ha sido casi exclusivamente positiva en el pasado, es decir, ambos activos se mueven en la misma dirección en promedio.
Casi nunca se han dado casos en los que la correlación entre el S&P y los bonos del Tesoro haya sido negativa y los rendimientos hayan superado el 5,25%. Es poco habitual observar una relación tan claramente definida. (Utilizo una correlación a más largo plazo, dos años de variaciones semanales, ya que resulta más relevante para la asignación de activos).
La correlación entre acciones y bonos fue positiva desde 2022 hasta finales del año pasado, mientras que los rendimientos se situaban por debajo del 5,25%, pero se ha mantenido estable durante todo este año. Es probable que vuelva a situarse firmemente en la zona positiva si los rendimientos siguen subiendo.
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Es entonces cuando los bonos se sustituyen por acciones, y los bonos del Tesoro pueden agravar las pérdidas en la renta variable.
La primera víctima es la volatilidad de los bonos. Al perder atractivo los bonos del Tesoro como cobertura de la cartera, el comprador marginal se vuelve más sensible al precio, lo que hace que el mercado sea más sensible a los flujos de capital. Además, es más probable que los inversores busquen coberturas basadas en opciones para los bonos del Tesoro, lo que impulsa al alza la volatilidad implícita.
La volatilidad de los rendimientos y la correlación entre acciones y bonos mantuvieron una relación inversa durante las décadas de expansión continua y no inflacionaria (NICE) de los años 2000 y 2010. En aquel entonces, la correlación entre acciones y bonos era persistentemente negativa y los bonos constituían una cobertura fiable frente a las acciones.
Sin embargo, la norma a lo largo de la mayor parte de la historia es que las acciones se muevan en la misma dirección que los bonos. Esto se debe a que, en la mayoría de los casos, y así ocurre en la actualidad, es más probable que una perturbación del crecimiento vaya acompañada de una perturbación de la inflación, lo que provoca que tanto las acciones como los bonos sufran una venta masiva conjunta. Los bonos se convierten así en una cobertura decididamente contraproducente, al estilo de Texas.
Una correlación superior a cero fue lo habitual en la década de los noventa y ha sido lo habitual en gran medida en esta década. En estos periodos, la volatilidad de los rendimientos guarda una relación positiva con la correlación entre acciones y bonos.
Por lo tanto, cabe esperar que aumente la volatilidad de los bonos. Esto supone un problema para la liquidez del Tesoro, la razón aducida para el aumento de las recompras anunciado por el Tesoro el mes pasado.
También habrá otras víctimas. Es poco probable que la volatilidad de los índices bursátiles se mantenga moderada si aumenta la volatilidad de los bonos. En primer lugar, dado que las acciones y los bonos se refuerzan mutuamente en sus pérdidas (y ganancias), los flujos de reequilibrio de carteras se volverán más variables, lo que impulsará el VIX. En segundo lugar, al ser los bonos una cobertura menos fiable, aumentará la cobertura mediante opciones sobre acciones, lo que también respaldará la volatilidad implícita.
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Y hay un tercer canal que resulta especialmente pertinente en la actualidad: una mayor volatilidad de los bonos genera mayor incertidumbre sobre la tasa de descuento utilizada para valorar los flujos de caja. Basta con echar un vistazo a la correlación entre acciones, que se encuentra en mínimos históricos, para poner de manifiesto la insignificante posibilidad de que el mercado esté descontando un riesgo de un solo factor, siendo el más dominante de ellos, en el caso de las acciones, las tasas a largo plazo.
La correlación ultrabaja entre acciones ha estado atenuando el efecto de la volatilidad de una sola acción sobre la volatilidad del índice (es decir, el VIX). Esta última se ha moderado desde los máximos alcanzados durante la “fiebre de la memoria”, pero aún así supondría un fuerte impulso para el VIX si la correlación aumentara.
Los diferenciales de crédito tampoco saldrán indemnes. La baja volatilidad de los índices es uno de los factores clave que los mantiene a la baja. Los diferenciales de alto rendimiento y el VIX tienden a moverse al unísono, ya que este último suele ser un dato de entrada en los modelos de valoración del crédito a través del marco de Merton.
Por lo tanto, hay mucho en juego en que la ola de ventas de bonos del Tesoro esté llegando a su fin. ¿Qué indicaría lo contrario, sin embargo?
La noticia del fin de semana de que los laboratorios de IA quieren moderar el ritmo de desarrollo de modelos es quizás una excusa conveniente para recortar la inversión en capital, lo que supondría un revés para el crecimiento. Pero dada la abundancia de contratos de compra obligatoria para computación que se extienden hasta el próximo año e incluso más allá, es posible que esto no sea suficiente para impulsar una recuperación en el futuro cercano.
Los compradores con capital real o aquellos que se protegen frente a valores hipotecarios podrían entrar en el mercado si los rendimientos se mantuvieran de forma persistente por encima del 5%. Hasta ahora no lo han hecho y, en cualquier caso, su impacto podría ser solo temporal. El repunte de las materias primas sigue cobrando impulso, y las interrupciones en el suministro de energía y alimentos en Medio Oriente y Rusia no mejoran en absoluto. Parece que la inflación experimentará una tregua en los próximos meses, pero las presiones estructurales sobre los precios han llegado para quedarse, un formidable impulso a favor de los rendimientos.
No obstante, es poco probable que alguien desee intervenir de forma significativa antes de la reunión del FOMC del miércoles. Paradójicamente, una subida de tasas podría animar a los compradores de bonos del Tesoro si se percibe que la Reserva Federal se toma en serio la lucha contra las presiones sobre los precios, aunque si una sola subida es suficiente para sofocar la inflación es otra cuestión. Por otro lado, mantener las tasas sin cambios podría impulsar al alza los rendimientos.
En cualquier caso, los bonos del Tesoro se encuentran cerca de un punto de inflexión. Si los rendimientos a 10 años superan con creces el 5,25% durante un periodo de tiempo razonable, las condiciones de negociación y los precios de los activos pronto serán muy diferentes.
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