¿Y si las propias proyecciones de la Reserva Federal son erróneas?

Bloomberg — La síntesis de las perspectivas económicas de la Fed de septiembre no contempla una recesión durante los próximos 3 años. Además, Jerome Powell, su presidente, continúa considerando que un aterrizaje económico suave es posible. No obstante, a mi juicio, es muy factible que se desencadene una recesión en Estados Unidos dentro de los siguientes doce o dieciocho meses. ¿Cómo es que no comparto el optimismo de la Reserva Federal?

Las estimaciones de los gobernadores de la Reserva Federal presentan siempre un panorama optimista. Tienen la consigna de supeditar su visión a una política económica óptima, lo que evidentemente hace que se obtengan mayores resultados. Sin embargo, en la realidad, como ha quedado de manifiesto durante el pasado año, las políticas monetarias suelen estar muy alejadas de ese nivel óptimo, de manera que en la práctica los resultados suelen ser menores de lo que se deduce de esas estimaciones.

De manera similar, el modelo de la Reserva Federal en el que se basan sus previsiones incluye hipótesis que facilitan unas previsiones más favorables. Entre ellos, que la Reserva Federal adoptará la senda óptima de su política monetaria hacia el futuro (al margen de los fallos del pasado) y que los ciudadanos y las compañías son conscientes de ello.

Dichos postulados excluyen la continuidad de los fallos de la política monetaria o la desconfianza de los ciudadanos y las compañías en el empeño y la habilidad de la Reserva Federal para alcanzar sus metas de empleo e inflación.

La Fed también opera en un mundo donde existe una importante restricción de economía política. Admitir que se necesitaría una recesión para controlar la inflación podría socavar el apoyo público a una política monetaria más estricta. También podría someter a la Fed a críticas que, en última instancia, podrían socavar su independencia o hacer que el Congreso limite su autoridad en el futuro. Endulzar el costo de lo que la Fed debe hacer puede verse como un mal necesario para que pueda llevar a cabo su misión con éxito. Pero también corre el riesgo de socavar la credibilidad de la Fed.

¿Por qué creo que una recesión es inevitable? Para empezar, la Fed se ha comprometido a reducir la inflación a su objetivo de tasa anual del 2%. Powell dejó claro en sus comentarios en la conferencia de Jackson Hole en agosto que este objetivo era “incondicional” y reiteró su compromiso en su conferencia de prensa de septiembre. El fracaso es una opción poco atractiva porque las expectativas de inflación aumentarían, lo que requeriría una política monetaria más dura y peores resultados más adelante.

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Para llevar la inflación al 2%, el Comité Federal de Mercado Abierto tendrá que aumentar sustancialmente la tasa de desempleo. El mercado laboral es demasiado ajustado para ser consistente con una tasa de inflación subyacente, estable o decreciente.

A juzgar por la relación entre las vacantes y el número de personas desempleadas, conocida como la curva de Beveridge, la tasa de desempleo consistente con una inflación estable ha aumentado considerablemente y podría llegar al 5%, muy por encima de la tasa actual del 3,7%. Incluso si la curva de Beveridge se volviera a desplazar hacia abajo debido a que disminuyeron las fricciones en el mercado laboral, la tasa de desempleo aún tendría que aumentar al menos al 4,5%.

Durante el período de la posguerra, cada vez que la tasa de desempleo aumentó 0,5 puntos porcentuales o más, la economía estadounidense entró en recesión. Esta regularidad empírica se conmemora como la regla de Sahm. La dificultad de diseñar un aterrizaje suave se destaca por el hecho de que no hay ejemplos de una tasa de desempleo que aumente entre 0,5 y 2 puntos porcentuales desde el mínimo hasta el máximo. Una vez que la tasa de desempleo ha subido modestamente, es difícil detenerla. Por lo tanto, el Resumen de proyecciones económicas de la Fed de septiembre, en el que el desempleo aumenta al 4,4 % desde su mínimo reciente del 3,5 % no tendría precedentes.

Los episodios que Powell ha citado de aterrizajes suaves exitosos, en 1965-66, 1984-85 y 1993-95, no se aplican al conjunto actual de circunstancias. En esos casos, la Fed endureció y eso desaceleró el ritmo de crecimiento económico y la disminución de la tasa de desempleo, pero en ninguno de esos episodios la Fed endureció lo suficiente como para impulsar la tasa de desempleo. En la jerga de la Fed, estos aterrizajes suaves se lograron desde arriba, al desacelerar la economía a una tasa de crecimiento sostenible, en lugar de desde abajo, al desacelerar la economía lo suficiente como para hacer subir la tasa de desempleo.

La gestión de riesgos de la Fed también aumentará la probabilidad de recesión. Powell ha dejado en claro que las consecuencias de no lograr que la inflación vuelva a bajar al 2% de manera sostenible son inaceptables. La lección de la década de 1970 es que el fracaso conduciría a expectativas de inflación no ancladas, lo que haría mucho más difícil el trabajo de restaurar la estabilidad de precios.

Además, la tarea de la Fed se verá dificultada por la incertidumbre sobre si ha hecho lo suficiente. ¿Qué tan alto deben subir las tasas de interés a corto plazo para empujar la tasa de desempleo por encima de la tasa consistente con una inflación estable? ¿Cuánto tiempo debe elevarse esa tasa de desempleo para que la inflación vuelva a bajar al 2%? Debido a que, en el margen, las consecuencias negativas de hacer muy poco superan las consecuencias negativas de hacer demasiado, esto significa que la política monetaria probablemente se mantenga demasiado estricta durante demasiado tiempo. Los largos y variables desfases entre los cambios en la orientación de la política monetaria y su efecto sobre la actividad económica lo refuerzan.

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Algunos argumentan, incluidos los funcionarios de la Fed, que aún es posible un aterrizaje suave:

• A medida que se disipen las interrupciones de la cadena de suministro y se normalice la asignación de la demanda entre bienes y servicios, la inflación general caerá considerablemente.

• La oferta laboral aumentará a medida que aumente la participación en la fuerza laboral.

• El ajuste de la Fed puede reducir el exceso de demanda de mano de obra sin generar un gran aumento del desempleo.

Aunque uno no puede descartar estos puntos de entrada, me temo que es probable que resulten insuficientes para evitar un aterrizaje forzoso.

En primer lugar, incluso si la caída de los precios de los bienes hace que la inflación general caiga bruscamente en el próximo año, eso no soluciona el hecho de que el problema de la inflación se ha extendido a los precios de los servicios y los salarios.

La amplitud de las presiones inflacionarias es visible en el índice de precios al consumidor mediano calculado por el Banco de la Reserva Federal de Cleveland y el indicador de gastos de consumo personal medio recortado, una medida de inflación alternativa calculada por el Banco de la Reserva Federal de Dallas, con aumentos de 7% y 4,7%, respectivamente, durante el último año. Esos números capturan lo que sucede con esos bienes y servicios en el medio de la distribución de la inflación.

De manera similar, la tendencia de la inflación salarial está muy por encima de una tasa consistente con una inflación del 2%. Por ejemplo, el índice de costo de empleo para los sueldos y salarios de los trabajadores de la industria privada aumentó un 5,2 % durante el último año, y el índice de seguimiento de salarios del Banco de la Reserva Federal de Atlanta está aumentando a una tasa anual del 6,4 %. Dada la tendencia de la productividad laboral, la inflación salarial debe estar en un rango de 3% a 4% para ser consistente con el objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal.

En segundo lugar, en el frente de la oferta laboral, es poco probable que la Fed sea rescatada por un gran aumento en la participación de la fuerza laboral. Como señaló la economista laboral Stephanie Aaronson en sus comentarios en la conferencia de la Fed en Jackson Hole de este año: “La tasa de desempleo es el mejor indicador del estado del ciclo económico”. Aunque se puede esperar que un mercado laboral ajustado provoque un aumento en la participación de la fuerza laboral, dijo, el proceso es lento, se desarrolla durante varios años, un proceso demasiado lento para rescatar a la Reserva Federal.

En tercer lugar, la noción de que el rigor de la política monetaria de la Fed puede orientarse hacia la reducción del exceso de demanda de mano de obra sin aumentar materialmente el desempleo es una ilusión. La política monetaria no puede orientarse de tal manera que reduzca la demanda de mano de obra en industrias donde la demanda es excesiva en relación con industrias donde la oferta y la demanda de mano de obra están mejor equilibradas. Es una herramienta contundente que afecta ampliamente a la economía a través de su impacto en las condiciones financieras.

Aunque obviamente sería preferible un aterrizaje suave, ese barco ha zarpado. Hoy en día, una recesión es prácticamente inevitable.

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