Bloomberg Línea — Venezuela enfrenta uno de los procesos de renegociación soberana más complejos entre mercados emergentes debido al tamaño de sus obligaciones, la fragmentación de acreedores y los riesgos de litigio acumulados desde el default de 2017.
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Un informe de S&P Global sostiene que cualquier proceso de reestructuración dependerá primero de la estabilidad política y de un programa económico creíble capaz de sostener la recuperación petrolera. Esta semana, la Oficina de Control de Activos Extranjeros (OFAC) de Estados Unidos autorizó ciertos servicios legales y financieros vinculados a una eventual reestructuración de deuda.
La nueva licencia fue interpretada por el mercado como una señal de apertura hacia futuras negociaciones sobre los bonos soberanos y la deuda de PDVSA. El informe, publicado antes de la medida de Estados Unidos, sostiene que cualquier proceso de reestructuración dependerá primero de condiciones capaces de sostener la recuperación petrolera.
Los analistas de S&P Global Ratings escribieron que “un plan económico creíble vinculado a la recuperación de la producción petrolera, junto con políticas fiscales y monetarias sólidas, es clave para el éxito de las negociaciones de reestructuración de la deuda en Venezuela”. El informe agrega que las negociaciones deberán abordar distorsiones macroeconómicas acumuladas durante años, incluidos múltiples tipos de cambio, desequilibrios fiscales y la necesidad de reconstruir credibilidad institucional.
Morgan Stanley señaló esta semana que los bonos venezolanos todavía podrían registrar nuevas alzas si avanza un escenario de recuperación petrolera y normalización financiera. El banco estima que algunos títulos de PDVSA aún tendrían potencial alcista de hasta 16%, reflejando expectativas de mayores ingresos externos y mejores valores de recuperación en una eventual renegociación.
No obstante, S&P considera que el mercado está incorporando expectativas vinculadas al plan estadounidense de estabilización y recuperación económica, después de la reorganización política encabezada por Delcy Rodríguez y de los cambios regulatorios dirigidos al sector petrolero. Aun así, S&P advierte que el tamaño y la estructura de la deuda venezolana colocan al país en una situación distinta frente a otros defaults recientes.
El tamaño de la deuda y los riesgos legales
S&P estima que la deuda externa soberana y cuasi soberana de Venezuela se ubica entre US$150.000 millones y US$200.000 millones, una cifra superior a la de la mayoría de las reestructuraciones recientes en mercados emergentes y comparable al proceso argentino de 2020. El monto incluye bonos soberanos, deuda de PDVSA, intereses vencidos y parte de las obligaciones comerciales y bilaterales acumuladas durante años de sanciones y restricciones financieras.
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El informe destaca que la composición de esa deuda añade complejidad adicional. Una parte importante corresponde a bonos soberanos y cuasi soberanos emitidos bajo legislación extranjera, mientras otra porción incluye deuda comercial, arbitrajes internacionales y obligaciones con China y Rusia respaldadas por colateral petrolero.
S&P señaló que “Venezuela podría afrontar obstáculos en la reestructuración de su deuda debido al alto riesgo de acreedores que no aceptan la reestructuración, el riesgo de litigios, la compleja composición de los acreedores y los sustanciales niveles de deuda externa”.
La agencia considera especialmente delicada la situación de PDVSA. La mayoría de sus bonos no incluye cláusulas de acción colectiva, lo que facilita estrategias de holdout y potenciales litigios. Además, los casos judiciales relacionados con Crystallex y CITGO mantienen presión sobre los activos externos de Venezuela. Según el informe, existen alrededor de 12 demandas arbitrales favorables a acreedores por más de US$16.000 millones.
Ese escenario podría dificultar acuerdos rápidos entre acreedores. A diferencia de Ghana, Zambia o Sri Lanka, Venezuela no cuenta con un marco multilateral comparable al G20 Common Framework que facilite la coordinación entre tenedores privados, acreedores bilaterales y organismos internacionales.
El documento también sostiene que la composición actual de los tenedores de deuda cambió desde las sanciones estadounidenses y las restricciones al mercado secundario entre 2017 y 2023. Fondos especializados en deuda distressed aumentaron su participación en los bonos venezolanos, reduciendo el peso relativo de inversionistas institucionales tradicionales y elevando la probabilidad de disputas judiciales durante una negociación.
¿Qué forma podría tomar la reestructuración?
S&P considera que las recientes reestructuraciones soberanas en Zambia, Ghana y Sri Lanka ofrecen una referencia parcial sobre el posible camino venezolano, aunque advierte que la magnitud de la deuda venezolana podría requerir alivios más profundos.
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En esos procesos recientes, las quitas nominales oscilaron entre 22% y 34%, mientras las pérdidas de mercado se ubicaron entre 39% y 55%. Los acuerdos incluyeron reducciones de cupones, extensiones de vencimientos y períodos de gracia para aliviar el servicio de deuda durante los programas respaldados por el FMI.
Morgan Stanley considera que el mercado todavía podría estar subestimando el valor potencial de ciertos bonos venezolanos porque sus estimaciones no incorporan instrumentos adicionales de recuperación, mecanismos utilizados frecuentemente en canjes soberanos y que elevan el retorno para acreedores si la economía supera las proyecciones iniciales.
S&P afirmó que “para alcanzar niveles de deuda sostenibles en Venezuela, podría ser necesario un alivio de la deuda comparable o incluso superior a las quitas observadas en las recientes reestructuraciones soberanas”.
El informe señala que evaluar la sostenibilidad venezolana sigue siendo difícil debido a la falta de datos oficiales consistentes, aunque los indicadores disponibles muestran una relación deuda/PIB superior a la de otros países que atravesaron defaults recientes. Parte de la carga corresponde además a intereses vencidos acumulados desde el incumplimiento de 2017.
S&P también plantea que una eventual reestructuración podría incorporar instrumentos contingentes vinculados al desempeño de la economía o de la producción petrolera, similares a los utilizados en Sri Lanka y Zambia. Ese tipo de bonos permitiría ofrecer pagos mayores si la recuperación económica supera las proyecciones base.
La capacidad de recuperación petrolera aparece como uno de los elementos centrales del análisis. El sector aspira a elevar la producción hasta 1,5 millones de barriles diarios para 2027 y hasta 4 millones hacia 2035. Sin embargo, S&P considera más probable un incremento de entre 500.000 y 700.000 barriles diarios en los próximos dos o tres años, con un potencial de entre 2,5 millones y 3 millones diarios en una década.
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La evolución de PDVSA es relevante porque define tanto la capacidad futura de generación de divisas como el valor de recuperación para acreedores. El informe advierte que todavía persiste incertidumbre sobre si parte de los ingresos petroleros podría destinarse prioritariamente al soberano, subordinando a tenedores de deuda de la petrolera estatal.
Morgan Stanley considera además que la inclusión explícita de PDVSA dentro de la nueva licencia de OFAC refuerza la percepción de que Washington podría favorecer eventualmente una negociación conjunta entre la deuda soberana y la de la petrolera estatal.
Para el banco, ese punto es relevante porque buena parte de la capacidad futura de pago dependerá de la velocidad con que la industria petrolera logre recuperar producción y flujo de caja.
Lo que podría ocurrir después del default
S&P sostiene que la trayectoria posterior a una reestructuración depende de la capacidad de sostener disciplina fiscal, estabilidad macroeconómica y acceso gradual a financiamiento externo. Algunos países lograron recuperar grado de inversión tras largos períodos de ajuste, mientras otros permanecieron durante años en categorías altamente especulativas.
La agencia recordó que la calificación soberana de Argentina continúa en categoría “CCC+” cinco años después de la reestructuración de 2020, mientras Ghana, Zambia y Sri Lanka fueron inicialmente calificadas en niveles similares tras sus respectivos acuerdos.
En el caso venezolano, S&P señaló que “su acceso a los mercados de capitales tras subsanar su incumplimiento dependerá de su compromiso con las reformas políticas destinadas a mejorar la resiliencia económica, junto con una consolidación fiscal creíble y una composición de la deuda más sólida”.
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El informe agrega que la economía venezolana continúa altamente expuesta al petróleo, que representa alrededor de 25% del PIB y cerca de 80% de las exportaciones. Esa dependencia amplifica los ciclos económicos y condiciona cualquier escenario de sostenibilidad futura.
La reacción positiva de los bonos tras la licencia de OFAC mostró que el mercado comenzó a incorporar la posibilidad de negociaciones más formales. Sin embargo, el tamaño de la deuda, los litigios pendientes, la fragmentación de acreedores y la necesidad de reconstruir la producción petrolera mantienen abierto el interrogante sobre la velocidad y profundidad que podría tener una eventual reestructuración venezolana.
