Bloomberg — La guerra de Estados Unidos con Irán ha ejercido una presión potencialmente irreversible sobre el sistema comercial mundial, y las reservas de oro han superado por primera vez en varias décadas las tenencias de activos en dólares ajustados a la valoración de los bancos centrales.
Aún es muy pronto tras el anuncio de un alto el fuego entre Estados Unidos e Irán, pero incluso si se mantiene, es probable que el conflicto haya tenido efectos duraderos en el sistema del dólar, ya que el presidente Donald Trump parece estar desmantelando el orden basado en normas vigente desde la Segunda Guerra Mundial.
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La caída del dólar se ha exagerado enormemente en numerosas ocasiones. Sin embargo, no será un acontecimiento puntual y dramático. El declive de la libra esterlina como moneda de reserva estuvo marcado por varios hitos a lo largo de un extenso período: el fin de la Primera Guerra Mundial, el abandono del patrón oro, las negociaciones de Bretton Woods y la crisis de Suez.
Tras la creciente instrumentalización del dólar como arma, que culminó con la incautación de activos rusos a raíz de la guerra en Ucrania y la propuesta de un acuerdo en Mar-a-Lago, la moneda estadounidense acaba de superar otro hito en su menguante dominio.
Las reservas denominadas en dólares —es decir, las tenencias de los bancos centrales—, ajustadas por los efectos de la valoración, son ahora inferiores a las reservas de oro por primera vez desde que el Fondo Monetario Internacional comenzó a publicar estos datos a finales de la década de 1990.
Comparar el valor del dólar sin ajustar con el del oro, como se suele hacer, no es una comparación justa, ya que el metal precioso no genera intereses. Una comparación más equitativa se realiza con el dólar sin tener en cuenta su efecto generador de intereses, como se muestra en el gráfico anterior.
Las reservas de dólares sin ajustar ascienden entonces a unos US$4 billones, apenas la mitad de los US$7,5 billones de la cifra sin ajustar publicada por el FMI, que incluye los intereses generados (utilizo el índice Bloomberg US Treasury y resto su rentabilidad de la cifra sin ajustar). La cantidad publicada por el FMI es real, pero no refleja la demanda activa.
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El mismo argumento puede aplicarse al oro. Las tenencias de los bancos centrales podrían estar simplemente beneficiándose de forma pasiva de la subida histórica del metal en los últimos años. Pero si consideramos el valor ajustado de las reservas en dólares como el “peso” de la divisa, entonces tiene un 15% desde que las tenencias oficiales de la divisa estadounidense alcanzaron su punto máximo alrededor de 2014. Mientras que los bancos centrales (casi exclusivamente de los mercados emergentes) han aumentado sus tenencias físicas de lingotes, en toneladas, en un 15%. Por tanto, es difícil refutar que la demanda real de dólares se ha suavizado materialmente.
El mercado ha vuelto a recurrir a la solución ancestral del oro como garantía global intachable —en detrimento de la moneda estadounidense— tras la creciente desconfianza en el patrón dólar y la falta de alternativas viables a los activos ajenos al sistema financiero.
Podemos observarlo en el cambio de comportamiento de los bancos centrales globales. Hasta la incautación de los activos rusos, operaban de forma oportunista con el dólar, comprándolo cuando la moneda caía y vendiéndolo después de que se recuperaba. Ya no es así. La depreciación del dólar en los últimos años no se ha traducido en compras significativas.
Pero es algo más que el cambio de preferencias de los bancos centrales. Las presiones sobre el sistema del dólar también proceden de la subida de los precios de la energía y de las continuas limitaciones de la oferta. Los precios del petróleo y del gas han bajado considerablemente tras el anuncio del alto el fuego, pero siguen siendo mucho más altos que antes de la guerra. Eso está ejerciendo una mayor presión sobre los importadores de energía para que obtengan dólares liquidando activos.
Además, los exportadores de energía incapaces de vender su producto se han enfrentado a sus propias presiones de liquidez. Juntas, estas dinámicas hicieron que el oro y los bonos del Tesoro repuntaran cuando se relajaron las tensiones y viceversa.
Sin embargo, existe un problema mucho más profundo y duradero. El intercambio que constituye la base del sistema monetario global —que los ingresos del comercio se reciclan en activos en dólares, lo que permite a Estados Unidos financiarse a bajo costo, a cambio de garantías de seguridad y la estabilidad del sistema global— ya no puede darse por sentado.
Normalmente esperaríamos que, a medida que se reabriera totalmente el estrecho de Ormuz, los dólares acabaran volviendo a los exportadores de petróleo, que a su vez deberían comprar bonos del Tesoro u otros activos estadounidenses. Del mismo modo, a medida que los precios del petróleo se normalicen y los importadores se recuperen, acabarán disponiendo de un excedente de dólares para reinvertir en Estados Unidos.
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Sin embargo, eso ya no puede darse por sentado. En primer lugar, en lo que respecta a los exportadores de Medio Oriente, como Arabia Saudí, tienen menos exceso de ahorro para reciclar a medida que sus economías se diversifican e invierten más en el interior.
Pero es más crítico que eso. Si Estados Unidos deja de ser visto como un garante fiable de estabilidad y seguridad, entonces disminuye el incentivo para comerciar en dólares y reciclarlos de nuevo en Estados Unidos. El carrusel de dólares que ha sustentado el sistema monetario mundial está sufriendo tensiones cada vez más graves.
Como ya se ha dicho, esto no es un fenómeno que surja de la noche a la mañana. La actual falta de reservas y fuentes de financiación alternativas lo garantiza, pero eso no significa que no haya un problema y que el sistema no siga perdiendo liquidez.
El auge del oro es solo una señal de alerta, pero otras se están haciendo oír con más fuerza. El comercio mundial en dólares ha caído a alrededor del 40% en los últimos años, mientras que el de euros y yuanes ha aumentado; los préstamos internacionales denominados en dólares han retrocedido hasta el 60% del total mundial; las tenencias de bonos del Tesoro por parte de los bancos centrales son ahora inferiores a sus tenencias de oro; y la participación del dólar en las tenencias mundiales de divisas y oro de los bancos centrales está disminuyendo rápidamente.
A menudo, el conocimiento general es lo que se necesita para alterar las normas establecidas y subvertir patrones de pensamiento arraigados. Tras las acciones unilaterales de Estados Unidos en la guerra de Irán, ahora todos saben que las reglas del juego han cambiado.
Cada vez resulta más lógico poseer menos activos en dólares. Ahora que esto es de dominio público, es difícil no prever que el dominio del dólar seguirá disminuyendo con el tiempo, mientras que la fortuna del oro se recuperará aún más.
- Simon White es un estratega macroeconómico que escribe para Bloomberg. Las observaciones que hace son suyas y no pretenden ser consejos de inversión.
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