Bloomberg — Las encuestas indican que los inversores se están amontonando en las acciones incluso cuando ven un aumento de la inflación. Es probable que eso resulte contraproducente, ya que la renta variable no es la cobertura contra el crecimiento de los precios que a menudo se cree que es.
Es hora de volver a prestar mucha más atención a las cantidades reales. La inflación está resurgiendo a medida que el choque energético se extiende por la economía mundial. Los inversores están preocupados con razón: el porcentaje neto de encuestados en la encuesta de gestores de fondos del Bank of America que esperan una mayor inflación ha vuelto a su nivel más alto desde la pandemia.
Sin embargo, la misma encuesta mostró un salto mensual récord en la asignación de acciones entre los gestores de fondos, que se remonta a más de 25 años. Las dos cosas son incompatibles.
La renta variable es un activo real. Se espera que los ingresos y beneficios de las empresas aumenten con la inflación, ya que las acciones son derechos sobre activos productivos reales como la propiedad intelectual, la tierra, las fábricas, etc. Por eso la renta variable suele considerarse una cobertura contra la inflación.
Pero esto pasa por alto una característica crucial: la duración. Todos los activos financieros tienen algún tipo de duración, el tiempo medio que se tarda en recibir los flujos de caja futuros, ponderado por sus valores actuales.
Las acciones tienen la duración más alta. Son efectivamente una opción de compra sobre la solvencia de una empresa a perpetuidad. Por tanto, los flujos de caja se esperan a largo plazo, pero como se supone que la tasa de descuento es mayor que la tasa de crecimiento a largo plazo de los flujos de ingresos, suman un valor finito, lo que se considera el valor razonable de la acción.
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Todo eso está muy bien, pero hay un problema que la teoría no tiene en cuenta: cuando la inflación es elevada, los inversores no quieren duración. De hecho, la repudian.
¿Por qué? Cuanto mayor es la duración de un activo, más tiempo hay que esperar para reinvertir su desembolso a un nuevo tipo de cupón. Tomemos por ejemplo un bono ordinario. Tiene un vencimiento finito tras el cual usted recupera su capital y puede negociar un cupón más alto si la inflación ha subido.
Con las acciones, sin embargo, usted está inmovilizado. El cupón es efectivamente el rendimiento de los fondos propios, que es bastante estable a largo plazo. Sin tendencia a la revalorización de la rentabilidad y sin posibilidad de renegociar el cupón, las acciones se convierten en un activo rechazado cuando la inflación es alta.
Esto es exactamente lo que ocurrió en la Gran Inflación de los años setenta. Nadie quería tener acciones, un periodo asociado a la infame portada de BusinessWeek de 1979 “La muerte de la renta variable”.
El rendimiento de las acciones en términos reales y nominales fue eviscerado en esa década, ya que los inversores, en lugar de verlas como una cobertura contra la inflación, empezaron a verlas sólo como un camino seguro hacia la ruina.
De hecho, las acciones fueron el activo con peor rendimiento durante la década de 1970. Los bonos del Tesoro y la deuda corporativa, que por reflejo se consideran malas opciones para mantener cuando la inflación es galopante, de repente tenían la propiedad deseable de que el dinero de uno se devolvería pronto y podría reinvertirse a un tipo mejor, un lujo que no se permitían los accionistas.
Resulta que la duración, y no si un activo se considera real o nominal, fue un indicador mucho mejor del rendimiento en esa década.
Las acciones tuvieron la mayor duración de las principales clases de activos en los años 70, aproximando la duración a la inversa de la rentabilidad por dividendo. Le siguen los bonos del Tesoro, a los que les fue mejor que a las acciones pero aún así obtuvieron un rendimiento real negativo, y luego los bonos corporativos, la siguiente clase de activos con peor rendimiento. (No he incluido los TIPS, ya que su duración sube y baja mecánicamente con la inflación).
Las materias primas al contado, sin flujos de caja, tienen efectivamente una duración cero. También fueron, de lejos, la clase de activos con mejor rendimiento en la década de 1970, junto con otros activos reales y sectores de renta variable con baja duración, como la energía (véase más adelante).
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El argumento erróneo de que las acciones siguen el ritmo de una inflación elevada se basa en el supuesto de que sus beneficios también lo hacen, como ya se ha comentado. Pero si las acciones entran en mayor competencia con otros activos de menor duración, se revalorizarán hasta que vuelvan a ser lo suficientemente atractivas.
Esto es lo que ocurrió en la década de 1970. Las acciones tocaron fondo en términos de precio en 1974, pero el múltiplo P/E que ofrecían siguió abaratándose a principios de los 80, ya que el aumento de E impulsado por la inflación no pudo superar el cambio de P, mientras los inversores rehuían la duración de las acciones.
Hoy la situación es aún peor para el mercado bursátil. La renta variable no sólo sigue teniendo la duración más alta entre los activos, sino que es aún mayor, disparándose hasta un nivel sólo superado en el pico de la burbuja tecnológica del año 2000.
El principal culpable es el sector tecnológico. Éste y otros sectores de alto crecimiento tienen grandes flujos de caja esperados relativamente lejos en el futuro, lo que infla sus duraciones.
El sector tecnológico tiene la mayor duración, seguido por el de consumo discrecional y las telecos, mientras que los servicios públicos y la energía tienen la duración más baja.
Durante toda esta década, los inversores han estado aumentando su exposición a la duración, si nos fijamos en el ascenso constante y casi ininterrumpido de los flujos ponderados por la duración hacia los ETF sectoriales.
Pero eso es ahora una vulnerabilidad evidente para el mercado. Un mercado sobrecomprado y su sector más sobrecomprado están cargados de duración cuando estamos entrando en un periodo de inflación renovada, como anticipan un exceso de indicadores adelantados.
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La esperanza entre los toros tecnológicos es que la revolución de la productividad desatada por la IA también neutralice las presiones sobre los precios. Pero eso depende de que la desinflación llegue al mismo tiempo que la inflación, y de que las pérdidas de empleo no provoquen un nuevo aumento de un déficit fiscal que ya es muy propicio a la subida de los precios.
Es posible que el hecho de que las acciones sean una buena cobertura contra la inflación pueda llevarles hasta cierto punto. Pero los fundamentales no tardarán en ponerse al día a medida que los inversores recuerden por qué poseer duración cuando hay inflación es una muy mala idea.
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